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贵州双壁波纹管安装
来源丨广发证券发展研究中心
各位投资者朋友，尊敬的广发证券客户，大家晚上好！欢迎参加我们广发证券发展研究中心举行的电话会议，主题是围绕着中游复苏，我们的调研观察、行业逻辑和投资观点。我们的宏观首席分析师郭磊、策略首席分析师陈杰、机械首席分析师罗立波、建材首席分析师邹戈、有色首席分析师巨国贤、电新首席分析师华鹏伟、造纸轻工首席分析师赵中平，将共同和大家交流探讨，我是罗立波，今天代为主持。
谈到中游复苏，现象上大家观察到越来越多，而在理论高度上，我们宏观首席分析师郭磊博士是市场上首先提出用朱格拉周期去检验的。这个角度的具有重要意义，如果只是一轮房地产、汽车销售好转后的补库存，意味着经济向上是偏弱的，所谓转瞬即逝；而如果有设备购置周期的影响，如果有更广泛的需求元素参与进来，包括市场对于贸易、海外经济预期的修正，那么，我们对于未来经济的看法，对于流动性的预期，包括大类资产配置的选择是不同的。而在产业角度方面，我们广发证券的行业分析师也做了很多结构化的工作，比如在建材领域，我们的建材同事对细分市场的供需变化的把握，还有我们有色同事的重资产角度与大类金属选择等。考虑到今天我们参会的同事相对比较多，我们在行业里面也精选子板块，力求提供三个方面的信息，一是供需需动态，二是逻辑演绎，三是近期看好子个领域。
宏观
? 引言：
首先，我们有请宏观首席分析师郭磊来讲解阐述。
? 正文：
首先和大家介绍一下目前高频数据反映的经济状况。
发电耗煤截至22号的1-2月合并增速是13.9%，这个数据大致还可以，去年11和12月都是8.5左右。高炉开工率，2月平均是74.8，绝对值和同比都比12月和1月要高。焦化企业开工率、汽车的全钢胎和半钢胎开工率同比也比较高。代表出口的集装箱运价指数CCFI，绝对值和同比都在回升。今年的春节分布可能会导致部分行业是多工作的，但保守来看，所有数据至少比较平稳。当然，未来经济成色如何，斜率多高，主要还是看三四月份工业旺季，未必会超预期，但我们目前的判断是经济全年至少可以排除比较差的一个情形。
我们前面曾经说过，这背后有两个周期力量：
一个因素是上游价格回升所带来的中下游制造业补库存周期。这一点的话基本上和我们去年下半年的预期走势完全一致。从经验上来看，库存是价格信号的后续，我们看到，CRB2月份已经小幅放缓，中国PPI应该在一季度确认见顶，库存如果滞后两三个月，过了这轮工业旺季，二季度中后期补库存动力应该会有减弱。
另一个因素就是朱格拉周期的启动迹象。如果仅仅是库存，那么很多数据不可解释。另外一个因素，就是我们所说的朱格拉周期了。大家注意，从2016年开始，当政策的重点从房地产转向基建和PPP之后，朱格拉周期的痕迹就明显加强了。它是几种因素的共振，一就是基建的高位和海外需求的修复，提供了中国经济这轮通缩走出来之后的需求端支撑。目前对于基建，政策端目前并没有负面信号出来；二是我们知道06-07年是一个资本支出高峰，到现在很多机械设备正好10年时间；三是随着上中游的价格回升，企业的ROA和ROIC逐步恢复，它的新一轮资本开支在财务上开始成立。比如我们看5000家工业企业的设备支出，99年到08年是一个周期，09年到16年是一个周期。2016年基本上是企业设备支出的一个确认底部，比如通用和专用设备应该首先有一轮红利，它所带动的行业有一轮衍生红利，受益于收入效应的行业是第三轮红利。
大家可以注意观测在过去一轮朱格拉周期下行期中持续低资本支出行业及它的上下游，把产业趋势性扣除，它们应该是周期性修复的潜在受益者。在实践中我们不认同口号化中游的做法，但我们提到的这个线索，它的基本面变化是可以去实实在在去跟踪的。
策略
【调研感受：中游需求好于上下游】
? 引言：
听完宏观郭博士讲解阐述，相信大家一定非常关心策略方面的市场和行业观点，我们有请策略首席分析师陈杰来讲解阐述。
? 正文：
我们近期持续在各省市调研需求复苏情况，从策略研究员的角度，我们的感受是中游行业的复苏力度强于上下游：
1、春节假期结束后，钢铁企业对需求复苏的感受明显强于煤炭企业——钢铁企业反映以往的钢材市场在元宵节之后往往还要缓个一、两周才会看到需求恢复，但是今年元宵节刚一结束需求就已经恢复到了正常水平；而煤炭企业反映目前需求并不旺盛，主要原因是很多需求方还想等价格再降到更低的水平再出手（主要是动力煤，焦煤的状况比较平稳）。
2、钢铁企业反馈主要的需求来源是经销商补库、汽车、工程机械、替代需求——钢铁企业反映经销商补库比较积极，汽车用钢需求持续较好，今年相比去年一个亮点是工程机械对钢材的需求明显增加。
3、从经销商角度，验证挖掘机行业的景气回升。根据我们调研的经销商反馈的数据，安徽全省挖掘机市场从去年8月开始出现明显好转，去年8月销量同比增速达到30%，到11月销量同比翻番；下游客户的现金流也改善明显，全款购买的比例能达到30%。即使刨除春节因素，今年的销量也有明显提高。基建仍是挖掘机需求的最大驱动力，地产下行周期的影响或已部分消化。根据该经销商的反馈，目前安徽市场对挖掘机的需求主要来自3个方面： 1）去年大洪水后的水利工程修整；2）合肥地铁、安徽高速、高铁等基建项目；3）农村的建设需求。可以看出，挖掘机的需求主要由基建（救灾、政府投资、农村建设）驱动，而地产建筑需求贡献占比不高。目前，地产建筑的挖掘机销售占比不到10%，远低于2012年的30%。2012年以后，地产、建筑对于挖掘机的需求量出现了明显的回落，使得供应商提早调整销售策略，预计本轮地产下行周期对于挖掘机行业的影响，可能不会太大。
机械
? 回顾：
2016年是机械行业出现重要拐点的一年，在经历了2011年以来的需求下行周期后，机械多数子领域出现积极变化。根据跟踪，少数机械企业在2016年Q3收入开始同比转为正增长，多数机械企业在2016年Q4或2017年Q1实现收入的同比正增长。从2016年3季报和2016年全年业绩预告来看，企业的经营现金净额、经营性利润开始好转，而统计意义上的利润还没有转为正增长，个别企业在2016年末积极甩包袱，报出巨额亏损。
? 展望：
基于低保有量增长，我们认为此轮需求好转是中级别拐点，更新需求形成重要支撑，各环节可以看到企业的去库存、行业的去产能，同时政策干预偏少，有利于需求的正常表达。而在结构上，优胜劣汰的迹象非常明显，市场化的供给出清方式更具有持续性。此轮回暖的结构演化，有可能指引着未来三至五年的行业变迁方式。
? 投资建议与风险提示：
投资建议：基于行业需求回暖，优秀企业财务改善，我们继续给予机械行业投资评级为“买入”，建议积极关注行业需求的韧性、结构的变迁，重点看好油气装备、工程机械、集装箱等领域的龙头企业，同时，对于收入保持较快增长的成长个股始终保持高度关注。
风险提示：宏观经济波动；原材料价格上升；企业业务扩张具有不确定性等。
问题一：需求复苏的时间阶段
周期的位置：机械产品里面，早周期的产品如挖掘机，从2016年8月开始比较快的增长；中周期的产品，如叉车、压缩机等，从2016年10-11月开始比较好的增长；晚周期的产品，如煤机装备、重型机械等，从2016年末开始订单好转。
需求广谱性：从好转的产品来看，几乎涉及了主要的周期投资领域，包括基础设施建设、房地产开发、制造业投资、采矿业投资、交通运输领域，但不包括铁路、核电等具有“逆周期”特征的领域。
实体按规律运行：尽管政策在强调供给侧改革，市场在关注去产能，但从企业自身运行来看，在效益好转的时候，加快存量设备更新、根据需要扩充产能，是再正常不过的市场行为。以冶金和化工行业为例，其效益的好转，有效推动相关装备的订单增长。
问题二：前瞻怎么预判跟踪
原则：需求不可完全预测，但可以跟踪和测试。
反思：从逻辑上，房地产销售、房地产新开工、信贷增量、新开工项目计划投资额等都构成行业需求的预判基础，但从过往历史来看，其与机械产品的需求关系并非“一锤定音”，其传导掺杂了很多因素，特别是，这些因素的预测本身就具有很高难度，可靠性低。
实用原则出发：站在当前位置，我们更重视一些具有更高可靠度的同步指标，是否能够相互印证，不同指标的强弱相比是否可以合理解释。就机械具体而言，我们关注新增中长期贷款（其核心构成包括居民房贷、企业中长期贷款），关注存量设备利用率的波动。
问题三：行业结构与股票选择
行业特点：机械设备作为差异化产品，多数并不具有价格特征，因此在需求回暖的阶段，竞争力不强的企业并不能实质受益（对比，原材料加工行业通过价格红利传导广泛）。在客户更加成熟、购置更加理性的背景下，机械需求表达可能会相对集中于少数企业。
结构演化之一：市场集中度提高。在过去五年，机械行业多数产品的市场集中度都在经历提升过程，无论是需求下行的工程机械行业、煤机装备、油气装备，还是需求相对稳定的叉车、轮胎模具、压缩机等领域。
结构演化之二：企业实质去产能。机械的去产能体现在两个方面，一是存活企业减少，以挖掘机行业为例，2011年国内挖掘机企业数量超过100家，而目前仅有30多家；二是龙头企业也进行了裁员，三一重工、中集集团、郑煤机、杰瑞股份在2015年末的员工人数，相对2011年末的员工人数，分别减少了68.9%、10.9%、20.2%、11.7%。
建材
? 引言：
1月23日，全市场最早的【中游复苏】的电话会议，是我们机械和建材两个行业共同主讲的。我们建材同事率先把握了华北地区水泥的供需变化，推荐的个股如冀东水泥、金隅股份，包括昨天发布深度报告的祁连山等，都是近期表现突出的领涨个股。站在当前位置，建材行业的需求情况怎么样，行业逻辑怎么演化，我们有请建材首席分析师邹戈来讲解阐述。
? 正文：
我们讲三个问题，一是去年4季度水泥价格涨幅较大和当前库存低的原因是什么？二是今年水泥行业基本面怎么演绎？三是目前时点怎么看水泥股？
从我们近期草根调研和数据分析来看，去年4季度水泥价格涨幅较大和本次淡季价格跌得少、库存低背后原因是一致的，就是在需求还可以的背景下，11月15日北方15省开始错峰生产、1月15日华东地区协同停产带来产量收缩（北方区域错峰生产已经提出2-3年，但本次因为在环保核查力度严格的背景下，执行得较好），使得价格上涨阻力较小、到淡季时库存较低，因为库存低企业底气足，所以淡季价格回调较少。
展望全年，调研的企业普遍反映上半年需求仍能保持平稳，下半年看房地产开工情况，这个逻辑上也可以验证，今年上半年仍处于房地产销售下行还不能传导到下游的阶段，需求有保障。上半年的核心看3月份，届时北方和南方地区产能复产后，需求能否跟进；我们判断，由于目前行业供给收缩（去产量）是软约束（这个和钢铁煤炭不一样），从全局角度对今年涨价幅度不能预期太高，局部地区会有弹性（比如供需关系好的京津冀、甘肃青海、广东地区）。
股票角度，截止到目前板块整体已有一定涨幅，需要精选个股（水泥有区域性，价格区域分化较明显），我们仍坚持优中选优的策略，精选有中线趋势、弹性较大的区域品种，继续看好京津冀地区的冀东水泥、金隅股份（A+H），甘肃青海地区的祁连山，有内生驱动逻辑的亚泰集团。
有色
? 引言：
讲到周期，离不开有色，在比较大的时间尺度上，有资产周期的切换。下面，有请我们广发有色首席巨国贤为大家解读阐述。
? 正文：
全球政治利好周期
美国共和党执政开启重资产周期：2016年7月26日，我们发布报告《浅谈政党轮替与商品周期》，前瞻性的提出重资产重期，两党轮替执政，轻重资产泡沫互现，共和党执政，重资产泡沫显现。
中国供给侧改革利好周期：供给侧改革是中国经济再跨越的基础，中国经济希望跨越，必须打破以破坏环境、消耗资源为主的恶性竞争，通过行政的手段强力去产能是目前最有效的方式，为防止死灰复燃，去产能同时必须辅以严格的环保政策和适当的新兴产业扶持政策，这样执行到位才可以提升企业盈利和实现产业升级，实现中国加工产业的国际品牌、声誉和利润提升，实现中国经济的再跨越。
供给侧改革预计不会止于煤炭钢铁行业
如果供给侧改革是中国经济再跨越的基础，这就势必使得供给侧改革要在多个行业进行而远非煤炭钢铁2个行业。媒体报道的6大过剩产业亦有望在2017年逐步展开。甚至于，6大过剩产业之外的其他过剩产业也将逐步展开供给侧改革。
改革再深化，铝最受益
电解铝是中国6大产能过剩行业之一，产能过剩（产能利用率在78%左右，纵向看处于历史较低水平，横向看低于全球5-7个百分点）致电解铝行业亏损（A股4家主要铝企业扣非净利润2012年—2016年1-9月份分别为-90、-88、-178、-74和-5亿元），亟需供给侧改革。
全球电解铝弱平衡（预计2017年全球产量在6350万吨，过剩10万吨，其中中国过剩133万吨，中国以外地区短缺123万吨），中国电解铝产量占高（占全球的55%左右），如电解铝行业进行供给侧改革将对供给端产生重要影响，改变供需格局，推动铝价上涨，改善行业盈利。
受益公司有哪些？
建议重点关注中国铝业（中国最大的氧化铝企业，自产氧化铝707万吨）和云铝股份（唯一水电生产电解铝企业，不受煤炭价格上涨影响，氧化铝自给率42%，未来将提升至100%）；南山铝业（进口澳矿，以长单为主，可享部分氧化铝或电解铝价格上涨弹性，未来看高端板材放量）；焦作万方（杭州锦江集团持有公司大股东16.66%股权，锦江集团氧化铝产能中国第三）；中孚实业（煤电铝一体化，业绩弹性大）。
电新
? 引言：
讲到中游复苏，讲到设备购置，电力设备是非常重要的领域，我们有请电新行业的首席分析师华鹏伟为大家解读阐述。
? 正文：
随着中游的复苏，工控行业也受到了一定程度的带动作用，其中龙头企业的一二月份的订单量增加比较明显，虽然有去年基数比较低的影响，但是经济的发展和下游行业的带动明显。根据我们的草根调研包括纺织，包装，3C，机床等行业对设备和部件的需求明显增加，包括中低压变频器，伺服电机和PLC等核心产品。
而对于工控行业，我们主要从宏观经济的发展，自动化率水平和进口替代三个方面进行分析。其中宏观经济的发展主要包括固定资产投资、CAPEX、PMI指数等重要指标，自动化率水平考虑的是各个行业的自动化水平，进口替代指的是市场结构上国内厂商的产品对外资企业相关产品的替代。目前看来，包括油气、煤炭等行业的固定资产投资都在温和回升，2017年1月PMI指数为51.3%，连续4个月保持在51%以上，连续6个月站在50%的荣枯线之上。而自动化率水平的提升上，包括纺织，3C等行业的自动化水平仍有一定的空间。同时，目前包括PLC、伺服系统等行业中外资企业的市场份额都超过50%，进口替代依然有很大的发展空间。
我们重点推荐关注汇川技术和信捷电气。汇川技术是国内工控行业的龙头企业之一，产品涉及变频，伺服和控制等大类，受到传统行业复苏，新能源汽车，机器人和轨道交通等行业的带动，业绩保持稳定增长；信捷电气是国内小型PLC的龙头企业，受到纺织，机床等行业带动预计业绩增幅明显，同时公司积极研制高端伺服电机，充分发挥协同效应拓展市场。
造纸轻工
? 引言：
前面我们建材的分析师提到环保对于行业供给能力的影响，如果从环保推动来看，有一个领域也是非常显著的，就是造纸轻工，所以，我们有造纸轻工的首席分析师赵中平为大家解读阐述。
? 正文：
中游复苏，看好造纸：供给侧改革推动落后产能淘汰明显，环保压力受两会影响预计持续至3月底，供需结构性失衡仍将延续
供需层面，目前宏观统计上产能过剩，产量约12300万吨，需求略小于产量，产能还要高过产量。但实际上根据草根调研小纸厂受制环保开工率非常低，甚至要在环保督察空档期偷开，实际产能远低于名义产能。下游也倾向有稳定供货能力大厂，上市公司调研显示目前均满产满销，这解释了宏观产能过剩与微观闹纸荒并存的现象。
库存水平方面，春节后造纸下游企业进入新一轮补库周期(企业正常库存在15-20天，目前库存从3-5天回补到8-10天)，溶解浆则面临双重补库需求影响，产业链条为：溶解浆-黏胶短纤-绵纱产业链，考虑到库存低位以及两会5月召开持续严格限制供应，一季度造纸整体价格仍将上涨，吨利润持续放大。
开工率提升也显著提升上市公司的盈利弹性，考虑到折旧费用占比约10%，造纸企业接近95%的开工率比去年同期60-70%的开工率高出很多，大纸企吨折旧费用也将降低，市场可能高估了吨纸成本的提升。
继续推荐受益于溶解浆价格持续上涨的太阳纸业，公司作为国内溶解浆龙头受益溶解浆价格提升带来的业绩弹性。
广发机械
罗立波团队
广发机械--最前沿的基础研究、最深度的产业调研、最及时的公司跟踪。2016年IMAC最受欢迎卖方分析师第一名、新财富最佳分析师第二名，2017年继续坚守价值挖掘，做最值得信赖的卖方品牌！
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